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永续债定价及投资价值分析
时间:2019-03-31 15:10
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        本文源自约会。:中信广场投资额公司,作者:投资额指导教授卢肯安

        小引:国务的流动表演可继续的责任无视利钱率摘葎草花,越来越多的投资额者开端关怀可继续的的责任。。文字对耐久的责任的详细说明条目举行了梳理。,尝试从信誉利差的角度对临时资本接触人举行定价剖析。同时,股本合法权益临时责任与非股本合法权益当击中要害利差散开的。,每我因子都为可继续的责任的投资额弥补了提议。。

       一、可继续的责任概述

       (1)构成释义

              可继续的的责任在奇纳高位可再生责任。,这意思是给发行人东西使更新的选择。,一类不喜欢公司票据到时的信誉公司票据。。

              可再生能源集会公司票据的普通指定,像14,先锋形成环状可以续借01的责任。,而托管在上清所的可续期中票跟中证登的可续期集会债通常无法从公司票据约分上分辩摆脱,在上清液中明智地使用的可使更新公司公司票据的指定,这就像华能国际的17华能Y1。。再一次,而且使更新中部车票。,每我另一个可再生公司票据克制可再生能源一词。。中部票的使更新只由详细说明条目决议。。

              除分离隶属接触人外道的耐久的责任的发行,与普通公司票据相同的。。

       (2)克制更多的合法权益干

                本着《集会记账人标准》也《掌握财政债务与合法权益器的分开及相干记账人处置规则》,集会发行各式各样的掌握财政器。,应契合掌握财政机构的条目和所有物。,掌握财政债务与股权投资额的分开道德标准,掌握财政器及其组成分离的记账人归类,不应鉴于法规查问举行记账人处置。。进入,收条合法权益器的方式如次。:掌握财政器不克制现钞或另一个掌握财政器的交付。,掉换掌握财政资产或掌握财政债务的和约工作;将来,施恩惠或施恩惠对掌握财政器举行清算。,假定掌握财政器争论衍生掌握财政器,它不克制交付变量的音量的和约工作。;如为衍生器,集会只经过以固定的音量的私利合法权益器掉换固定的概括的现钞或另一个掌握财政资产结算该掌握财政器”,就是说,率先,判别其击中要害哪一个报酬现钞或OT的工作。,伎俩与受益相干条目分歧。;其次,咱们必要关怀亲密的的其击中要害哪一个会迎将处理。。

              为了可继续的的责任,假定发行人可以使延期报酬利钱,三言两语,权益产生断层工作。,这可以算得合法权益器。。因而有些资历更。,只,资产债务率较高的集会感情发行耐久的性资产债务表。。并非每我的耐久的责任都可以贷记合法权益干。,譬如,我国第东西可继续的性责任Ltd武汉地铁形成环状有限公司,无息使延期报答,不克不及贷记股权干。值当当心的短距离是,发行人和投资额者该当在同东西市商中克制耐久的性责任。。

       (三)条目

              与普通信誉债比拟,耐久的责任普通克制发行人的使延选择权。、赎金权、使延期报酬利钱、票面利钱率装束及另一个特别规则,耐久的性票偶尔克制穿插违背诺言构件。,在发行人或合范围内,贸易保护的责任,当一起违背诺言。

              可继续的责任的限期通常设定为3 N和5 N。,这两种限期的公司票据音量也占眼前市场管理所存量的90%在附近,另一个非主流术语将用2 N设置。、“6+N”、“7+N”和“10+N”,温柔的分离临时资本接触人应名儿限期为“3+N”和“5+N”,当术语说得通时,它在世界上是9 N。、“12+N”、“15+N” 和20 N工夫。,这就是投资额者必要关怀的成绩。。限期的数字为重定价周期的工夫,譬如“3+N”代表3年为东西重定价周期,在每个重定价周期末,通常为发行人设定选择权来装束息票利钱率。。

              1。延伸权

              在每个定价周期完毕时,发行人有权继续发行水流公司票据的定价周期。,或选择在水流定价周期呼出后全额报酬,使更新的普通选择,公报该当在年度国际结算日屯积30个常常在白天地。。学说地,发行人可以不定期地续订。

              2。回购权

               赎金权普通表述为每个重定价周期完毕和其后每个付息日,发行人有权在面值累积而成赎金眼前的公司票据。。可继续的的责任不谢常常设定赎金权。,鉴于在每个重定价周期末发行人可以选择兑付,在必然程度上,它可以代替赎金权。。像奇纳第东西耐久的责任——13继续责任,它只设置发行人的权益来扩充权益和装束C。,不注意赎金权。。

               3.使延期报酬利钱

              在每个报答日,发行人可天体的固有活动选择将对比地期利钱也鉴于本条目先前递延的每我利钱及其孳息敷衍至下一付息日报酬,在报酬利钱时不受任何一个延误。。限制报酬利钱,发行人不得使延期利钱。。限制性利钱报酬普通指的是事变。:权益股彩金;缩减注册资本;报答后违背诺言的任何一个构成的公司票据报酬。眼前,而且实体违背诺言外,15个城市,不注意另一个的在附近当播音员有这以前的工作。。

              4。装束息票利钱率和利钱率摘葎草花机制

               临时资本接触人第东西重定价周期的票面利钱率普通是由“初始基准利钱率+初始利差”得来。初始基准利钱率有些为簿记提出申请新来N个市日中债登颁布的对应限期的财政长期债券放弃购得的算术平均数的值当来,有些则为簿记提出申请新来N个常常在白天地的七天Shibor算术平均数的数。显然,N越小。,现行市场管理所利钱率对息票利钱率的所有物,利钱率越高,基准利钱率越牛棚。。

              通常,利钱率将在耐久的责任中创办。,即在其次个及过后的重定价周期,息票利钱率已转为水流基准利钱率。。摘葎草花的基点是50bp。、100bp、150BP、200 bp、300 bp和500 bp是不相等的。。这对投资额者利于。,一方面发行人会鉴于利钱率跳升机制的在而会在第东西重定价周期完毕后兑付或许过后赎金,在另一方面,发行人将不报酬或赎金。,利钱率的进步也会进步票面利钱率。。但并产生断层每我临时资本接触人都是在其次个重定价周期产生利钱率跳升,有些在第三、四一半一的或第五、第六感觉岁重定价周期才在利钱率跳升,在这种条款下,对耐久的责任具有者来应该极为不顺的。,鉴于单独的基准利钱率 初始利钱率以图案装饰才足以装束。,息票利钱率不能胜任的有太大替换。,发行人极不乐意地报酬或赎金。,投资额者相当于具有临时信誉责任。。

               小半临时资本接触人在重行安置利钱率时在初始票面利钱率的如果直觉的跳升300BP等广袤的超额利差,这种条款下,发行人未行使赎金权时,临时资本接触人亲密的的的利钱率能决定可知。

       二、市场管理所概略

      (1)语系发生

              奇纳第东西可继续的责任是在2013发行物的。,那某年级的学生发行了两种耐久的公司票据。,总发行攀登33亿, 2014年和2015年流通逐步在上游到3000亿在附近的脱落,但在2016过后,脱落不注意的对比地级扩充。,同期性,公司票据市场管理所总效果流通长期性增长。,增长尖头。

        密谋1可继续的责任发行脱落

        

        履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

               眼前国内发行的临时资本接触人典型掩蔽了集会债、中期票据、公司债、转向东方器及另一个一段音乐,在这一点上是在附近相干一段音乐的第东西成绩的扼要概述。,列示如次:

        密谋2每一一段音乐的首次期

        履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

               注:等是使延期的权益。,A是装束票面利钱率的权益,C是赎金权。

      (二)利钱率典型:固定的 漂,固定的利钱率居多。

              本着利钱率,可继续的责任可分为固定的责任,只它的实质并不注意很大的有分开的。。固定的利钱率居多。,本着风和相干恢复健康材料,固定的利钱率有759种。,占95%在附近,漂利钱率为19。,决不5%。

               分开上,率先固定的利钱率型定价时基准利钱率多为同限期财政长期债券必然周期内的放弃算术平均数的数,漂利钱率基准利钱率是C里边的Shibor利钱率。其次固定的利钱率型一段音乐在第东西重定价周期完毕后装束票面利钱率时会在超额利差,就是说,基准利钱率 初始价差 超额价差。,而漂利钱率型临时资本接触人普通在其次个重定价周期之后才会在超额利差,换句话说,标称3 n和5 n可以是6 n。、“9+N”、 “15+N”。

              固定的利钱率的临时责任限期是3。 + N”和“5 + n显性基因,幕间休息是2。 + N”、“6 + N”、“7 + N”和“10 + N等非主流乐句。。大唐形成环状2014年度奇纳大唐形成环状2014 中期票据其次期,公司票据法典是,发行限期 “5+N”,重定价周期设置为5年,发行人前五年的息息率为t,进入,初始基准利钱率是记账的5天。 chinabond.com.cn)(或中部财政长期债券指示结算有限责任公司认可的另一个网站)颁布的中债管排间的固定的利钱率财政长期债券放弃购得中,报答期为5 财政长期债券平均数的年放弃 四房五使出神计算;首次的价差是息票利钱率和TH当击中要害相抵。。假定发行人未能作出赎金权,则从第6个计息年度开端票面利钱率装束为对比地期基准利钱率累积而成初始利差再累积而成300个BP,第六感觉息年不变量第十息。眼前的基准利钱率是存款利钱率第有一天的5天。 chinabond.com.cn)(或中部财政长期债券指示结算有限责任公司认可的另一个网站)颁布的中债管排间的固定的利钱率财政长期债券放弃购得中,报答期为5 财政长期债券平均数的年放弃四房五使出神计算。尔后,每5个 年重行安置利钱率是因为水流基准利钱率;息票利率语句:水流息票利钱率=水流基准利钱率 初始价差 300。

        密谋3 14大唐集MTNH2利钱率决定方式

        履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

              漂利钱率耐久的责任通常被假装为3。 + N”和“5 + N”,但在世界上,术语可以是6 N。、 “9+N”、 15 N等。。以开创形成环状在2014年11月发行的“2014年首次期聚醚酮创业形成环状有限公司可续期公司公司票据”为例,公司票据法典是和,发行限期为3 N。,只公司票据存续的前4个重定价周期(第1个计息年度至第12个计息年度)内,息票利钱率是由根本利钱率累积而成根本钱币决议的。,不注意多余量散开的。,因而,它相当于12 N一词。。基准利钱率在每个重定价周期决定一次。首期基准利钱率为发行公报新来750个常常在白天地的七天上海管排间的同性拆放利钱率(Shibor)的算术平均数的数(附近保存两位十进位的),其后每个重定价周期的对比地期基准利钱率为在该重定价周期起息新来750个常常在白天地的七天上海管排间的同性拆放利钱率的算术平均数的数(附近保存两位十进位的)。假定发行人选择延年益寿水流公司票据的限期,则在第5个重定价周期(第13个计息年度至第15个计息年度)内的票面利钱率装束为对比地期基准利钱率累积而成根本利差再累积而成300个基点(1个基点为,下同);从第6个重定价周期开端,每个重定价周期适合于的票面利钱率为对比地期基准利钱率累积而成根本利差再累积而成600个基点。

        密谋4 14 01利钱率决定方式的更新

        履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

               眼前“2014年首次期聚醚酮创业形成环状有限公司可续期公司公司票据”第东西重定价周期已完毕,发行人使延期,息票利钱率由,这也使掉转船头水流公司票据净估值少量了超越O。。

               眼前存续的漂利钱率且利钱率跳升在其次个重定价周期过后的临时资本接触人如次:

        密谋5漂利钱率耐久的责任:抬出去限期

        

        履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

      (3)对奖券导向型和中高级国有集会

               眼前发行的临时资本接触人首要克制集会债、公司债、六种中期票据,进入,发行脱落和发行脱落最大。。

        表6股本合法权益耐久的责任归类(按典型)

        

        履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

              初发行了两年的可继续的责任。,发行老K,王假定AA 或在附近。,主假定AAA评级发行人。,这主假定发行人的责任比率很高。。2015年和2016年,公司票据市场管理所开展得更。,AA 和AA发行人开端呈现,AAA发行人仍存在绝对稳固的程度。。2017市场管理所装束后,AAA发行人高处。AA 或在附近占股本合法权益的85%在附近。。

        密谋7可继续的责任发行人评级

        履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

              可继续的的责任公布者主假定拆移国有集会和CE。,占总流通的93%在附近。。进入,股票上市的公司不多。,本着风,单独的约15%的股票上市的公司发行。。然而大约发行人是形成环状的。,山东快车道形成环状,其持股克制山东快车道公路股份有限公司。,股票上市的公司资历的发行人应高于股票上市的公司。

        图8发行人的题材属性

          履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

      (四)建筑业的干是建筑业。、产量与悟性好的

              本着证监会的职业归类,眼前,可继续的发行公司票据的干可以分为1种。,进入,成绩的音量和脱落在建筑业中。、悟性好的产量业,在附近成绩脱落的商讨,交通运输、采矿业和电力勤劳也发行了超越100个B。,这些职业资产债务率绝对较高。,最佳化掌握财政构造的动力。。

        表9有分开的职业可继续的责任的发行脱落和音量

        

            履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

       三、定价规律

              眼前发行的可继续的责任主假定固定的资产的构成。,赎金权的设置普通是第东西重定价周期完毕后的每个计息年度。从公司票据价钱看,鉴于亲密的的的基准利钱率不克不及正确地收购。,赎金权的行使价钱是不决定的。,这不能胜任的使掉转船头赎金权的定价。。因而,咱们背诵从另东西角度思索定价成绩。。

              当利钱率重行安置时,发行人有两种选择,率先是还债责任。;二是内涵。,扩充C1=水流基准利钱率 设定初值的本钱,本钱C2=重行发行SUS的水流基准利钱率水流价差。发行人行使赎金权的所有物是C2。 电流价差<初始利差+300bp,初始利差是可以决定的,因而>赎金权可以当做发行人发行利差的弱点选择权,活动价钱是初始价差 300 bp。。因而,在这一点上 将临时资本接触人的到时放弃拆卸为“对比地期基准利钱率+电流价差”的结成,对比地期基准利钱率可由垫子额外的。,因而,咱们尝试用布莱克-斯科尔斯语句作为息差来举行运算。。

               咱们以大唐形成环状在2014年9一个月的时间发行的14大唐集MTN002(公司票据法典是)为例来试算一下发行人赎金权的意义。对比地期发行利钱率为,发行簿记的归档日期是2014年8月29日。,首次的基准利钱率是,首次的使延长是,行权每个常常在白天地的基准利钱率构成释义为前第五常常在白天地5年财政长期债券到时放弃的算数平均数的数,每东西常常在白天地的价差构成释义为VALU的报酬率。,无风险利钱率被选为1年限期的到时利钱率。,鉴于公司票据的遗风程序,亲近的日期将不到5。,为了近便的对比地,5年利钱率利差的一致装束,详细说明的装束方式是:所来源于古英语女子名差+(5-临时资本接触人限期)*(5年期AAA中票信誉债放弃-临时资本接触人限期每况愈下取整限期的同评级信誉债放弃)/(5-临时资本接触人限期每况愈下取整)。计算日期为2014年9月9日至2018年1月31日。。坐果如次所示。:

        密谋10实验坐果摘要

           履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

              计算坐果比抬出去放弃高62个基点。,思索发行耐久的公司票据的发行本钱。,计算的意见分歧会更小。。就是说,假定发行50bp的本钱在在这一点上谅解。,学说退让为,这与估值进项意见相左很大。,抬出去检定,受试验可继续的责任的思绪是实用的的。。

              这种定价方式可以作为投资额程序击中要害涉及。,因为十足的履历,这被用作判别水流其击中要害哪一个在的器。,自然,鉴于产量者扶助了缓和所有物。,也会呈现大约成绩。,譬如,赎金权不只仅是行使权益。,在第东西重定价周期之后的每个计息日发行每人有权益赎金公司票据,下面所说的事产量者只思索第东西本人。。可继续的的责任设计比普通公司票据更为复杂。,这种定价方式也为仔细考虑永续定价弥补了一种方式。。

四、可继续的责任投资额发光点、意义简析

      (1)到期的第东西主峰立即过来。

               眼前临时资本接触人市场管理所存量为778只(短暂拜访2018年1月31日),超期的次数是13次。,发行期为3 N。,进入11只发行人在第东西重定价周期完毕后举行了兑付,2选择敷衍。,分大概2014年首次期聚醚酮创业形成环状有限公司可续期公司公司票据(管排间的法典,市所法典)和奇纳吉林丛林勤劳形成环状有限责任公司2015年度首次期中期票据(法典为)。

              应敷衍2项耐久的责任。,开创形成环状发行的临时资本接触人为漂利钱率典型,在前四个一组之物重定价周期发行人是鉴于“对比地期基准利钱率+初始利差”的构成装束票面,而对比地期基准利钱率为起息新来750个常常在白天地的七天SHIBOR算术平均数的数得来,在水流信誉债利钱率中枢大幅在上游的条款下,发行人使延期会是更成为的。而吉林森工形成环状的经纪事实继续失败。,弱表面供养,中诚信国际在2017年7月和2017年11月分开将公司下调评级至AA-和A+,该临时资本接触人具无方也远在2017年11月就有10%在附近的ofr,常常不注意人问过。。

              2015年度发行的3+N耐久的责任将于当年到时。,总共同体70个。,而且15个丛林供工业用的安排MTN01、先前公报赎金的15苏醒要旨MTN002(法典)和15海国鑫泰PPN001(法典),剩的67个耐久的责任必要处理。:

        密谋11 2018年度责任可继续的性成绩清单

        

            履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

               进入开创形成环状和北大荒发行的漂利钱率临时资本接触人鉴于在第东西重定价周期不注意利钱率跳升的机制,发行全国人大的概率将敷衍。。残渣4只临时资本接触人均是鉴于经纪事实失败或许流体压力使掉转船头干评级被下调或估值的装束,在选择T过后,发行人可以相当于水流的估值程度。,使延期的可以动词被动形式选择。

              鉴于发行人选择了利钱率疾驰的声音300 bp并敷衍了当地的,投资额者可以对投资额耐久的性责任非常小心的。,投资额者将更感情契合资历的发行人。,必要关怀耐久的责任资历的差距将更大。

      (二)从句剖析

              本文绍介了临时责任的弥补。,要交易漂利钱率公司票据,咱们必需使保持平衡通票其击中要害哪一个可以形成分支。,投资额者具有超越十的荣誉是相当不成为的。。

               序文提到的2014年首次期聚醚酮创业形成环状有限公司可续期公司公司票据(法典为和),发行期为3 N。,发行条目克制使延期和装束息票的权益。。第东西重定价周期完毕于2017年11月3日,发行人不注意兑换。,不过选择了使延期东西重定价周期。鉴于公司票据是漂利钱率典型。,利钱率跳升设置在第第五重定价周期,在对其次个重定价周期举行票面利钱率的重行设按时如果“对比地期基准利钱率+初始利差”的以图案装饰,初始息票利钱率装束为。该公司票据于2017年11月2日和2017年11月3日的中债估值实价分开为和,公司票据具某人每天消融净值超越东西。。

              耐久的责任条目更利于于公司票据发行人。,投资额者存在绝对弱势的位。,因而,投资额开端时的条目的详细说明反省是。

      (三)水流耐久的性和非耐久的性公共受益的剖析

               本文合乎情理了限期意见相左在半载内的临时资本接触人和相同的发行人所发行的普通信誉债的利差,便于对比地价差。,咱们也举行酷似的改正。,将合乎情理期限设为某年级的学生,详细说明方式为所来源于古英语女子名差+(临时资本接触人限期-1)*(临时资本接触人限期向上取整限期的同评级信誉债放弃-1年期同评级信誉债放弃)/(临时资本接触人限期向上取整-1)。同时,经过隐式决定发行人评级的方式。,移动大约伪AAA和伪AA 发行人。,估值日期一致选择为2018年1月31日。。详细说明坐果如次。。:

              发行人AAA评级,AAA隐式评分共同体15个范本。,装束散开的后,最小的为,浙江交通投资额形成环状有限公司,很大的的是,上海市投资额形成环状有限公司,平均数的值为32 bp。。

        密谋12 耐久的和非耐久的责任利钱意见分歧的AAA剖析

            履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

              对AA 和AA题材做异样的事实,坐果如次:

        密谋13 AA+临时资本接触人与非临时资本接触人利差剖析

            履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

        密谋14 耐久的和非耐久的责任利钱意见分歧的AA剖析

            履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

               由此可见,AA 的功能比AAA更稳固。,辩论可以是战利品的选择。,AAA肉体的范本在某年级的学生中有好几个的术语。,在过来几年中,AAA拿住丰盛的的在附近责任。,疾速出口,通信的的可继续的责任数额较小。,估值装束还没有到位。,因而,绝对于AA 子说起,这分离利钱三柱门上的横木先前扩充了。。

               总体来说,AAA首要的耐久的责任具有必然的意见分歧性。,AA 首要的耐久的责任利钱三柱门上的横木绝对稳固。,AA可继续的责任扩张跳过大

      (四)投资额意义浅析

              如今在AAA、AA 和AA耐久的责任选择三个公司票据代表举行调查,三个公司票据分大概14个Tangi-MTN00。,15济南高新技术MTN02和15信达MTN02,通信的的风隐含评级也与表面E相分歧。。处置方式与上述的方式相同的。,因为2018年1月31日的出口履历,有分开的工夫的利钱率应装束为1年利钱率。,详细说明坐果如次。。:

        密谋15耐久的利钱率利差评级

        

            履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

              眼前,评级永续利差正扩充。, AAA和AA临时资本接触人利差均是在四一半三分位在附近,AA 亲密的中位数。。

        密谋16:临时责任利钱率意见分歧的剖析

            履历源头:Wind,中信广场固定的进项股

              从受益使延长的角度剖析,AA首要的耐久的责任利钱三柱门上的横木存在绝对较高的程度。,但并非比拟另一个评级的临时资本接触人更值当投资额。耐久的责任是鉴于其特别性。,投资额者应在水下普通债权责任。,流体远在水下普通信誉债。,AA的可继续的责任几乎不注意流体。,当有融资必要条件时。,AA可继续的责任不受市场管理所喜爱。,最最当资产必要完成时。,可以在丰盛的流体成绩。。而AA+在附近评级的临时资本接触人利差在2016年到2017年上半载曾不息被紧缩,仔细考虑喻,作为投资额目的的永续责任也被国际钱币基金安排所接待。,自17年四一半一的使驻扎以后,跟随荣誉责任的装束,可继续的责任的延长是一种延长。,临时资本接触人的具某人脸较大的估值装束压力。咱们可以关怀大唐形成环状和Guodian sto的可继续的责任,水流的利钱率贸易保护绝对对比地充满。,性价钱对比地好。。

       五、小结

               提议,投资额者正投资额耐久的责任。一是预防资历的下沉。,像这样预防资产必要完成时的纠葛。;二是要当心条目。,特大概在交易漂利钱率也利钱率跳升广袤产生断层这么大(譬如跳升单独的50-150BP)的固定的利钱率临时资本接触人时,发行人可以更感情敷衍并容许投资额者具有更长的工夫。;三,城市投资额职业的利钱率可以高于,城市投资额的首要成绩是非常小心的。。总体来说,投资额者必要消除他们的必要条件。,具有弥撒书的章节限期和评级的可继续的责任的选择。

               (本文作者系中信广场建投接触人固定的进项部投资额指导教授卢肯安)

        

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